文丨陶輝東
來源丨投中網(wǎng)
2020年5月18日，軟銀集團發(fā)布了3月31日為止2019財年業(yè)績報告。日聰香港公司注冊顧問也看了這份報告，財報顯示，2019年軟銀集團經(jīng)營虧損1.365萬億日元（約127億美元），略多于4月份業(yè)績預(yù)告的1.35萬億日元。
在披露財報的之前，軟銀集團還宣布了幾件大事。
首先是阿里巴巴創(chuàng)始人馬云退出軟銀董事會。馬云自2007年開始，已經(jīng)擔任了軟銀集團13年的董事。這是半年內(nèi)第二位離開的孫正義老戰(zhàn)友。2019年底，擔任軟銀董事長達18年的優(yōu)衣庫創(chuàng)始人柳井正也宣布退出。
另外，軟銀又宣布了一項新的股票回購計劃，在2021年3月底之前將投入47億美元回購股票，這是過去兩個月內(nèi)軟銀第二次加碼股票回購。
不出所料，2019財年軟銀的虧損絕大部分依然來自愿景基金。2019財年愿景基金的投資虧損為1.8萬億日元。軟銀解釋虧損的原因，一是Uber、WeWork的公允價值大幅下降；二是在新冠病毒爆發(fā)后，其他投資組合公司的估值在最近一個季度也出現(xiàn)了急劇的下降。財報顯示2019財年愿景基金的投資損失構(gòu)成為：Uber損失52億美元，WeWork損失46億美元，其他投資損失75億美元。
“人們還不明白，愿景基金已經(jīng)變得一團糟。”4月19日，AllianzTechnology Trust投資組合經(jīng)理WalterPrice在推特上寫道。
對軟銀來說，愿景基金2019年173億美元的巨虧只是麻煩的開始。華爾街的分析師們開始擔憂，軟銀集團或?qū)⑿枰獮樵妇盎鸬耐顿Y損失買單。孫正義為了愿景基金的千億規(guī)模，付出了巨大的代價。在估值泡沫破裂后，其風險開始暴露。
總規(guī)模970億美元的愿景基金，雖號稱是VC基金，但實際上大部分是債，按約定，即便愿景基金的投資組合變得一文不值，也需要每年向沙特主權(quán)投資基金等LP們支付大約22億美元的股息。
為了放大規(guī)模，愿景基金在一只VC基金中引入了類似杠桿并購基金的債務(wù)融資模式，這在美國找不到先例。愿景基金最終籌集的970億美元資金中，軟銀集團出資280億美元，在其他LP的690億美元出資中，約62%是有固定股息的優(yōu)先股，實質(zhì)上是債務(wù)。沙特主權(quán)投資基金投入的450億美元中，就有280億美元的優(yōu)先股。
在愿景基金的12年生命周期中，這些優(yōu)先股將獲得每年7％的股息，也就是每年約22億美元。
因此有觀點認為，愿景基金打著VC基金的旗號，但實際上不過是軟銀集團融資的工具，而且還不會拖累軟銀的資產(chǎn)負債表。富達亞洲合伙人BensonTam評價道：“孫正義找到了一種無需支付任何利息就借用數(shù)十億美元進行并購狂歡的把戲。”
更妙的是，愿景基金還仿效VC基金的慣例每年向LP們收取管理費。具體費率各LP有所不同，軟銀集團未詳細披露，如果按2%的行業(yè)水平，那么愿景基金相當于一個讓孫正義以2%的負利率借債的工具。
因此對愿景基金來說，7%的收益是一條關(guān)鍵，超過這條線孫正義就賭贏，否則就面臨大問題。這也是為什么，孫正義在采訪中一直堅持表示，盡管部分投資面臨損失，愿景基金的部分優(yōu)質(zhì)投資退出后，仍然能讓基金達到7%以上的回報。
值得注意的是，愿景基金還疊加著第二層債務(wù)。由于投資的項目變現(xiàn)困難，過去兩年愿景基金一直在對外借債以補充流動性，導(dǎo)致愿景基金的風險敞口進一步擴大。愿景基金借債所得資金的一部分用于支付優(yōu)先股股息，另一部分，據(jù)孫正義2018年接受華爾街日報采訪時所說，用于進行更多投資。愿景基金借了多少債呢？一篇Techcrunch的報道估計，愿景基金的債務(wù)規(guī)模可達146億美元。
財務(wù)杠桿在PE基金中非常普遍，因為PE基金投資于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，能夠保障還本付息。而愿景基金卻是一只規(guī)模巨大的VC基金，其投資的科技企業(yè)絕大部分缺乏盈利能力。在VC基金中引入債務(wù)融資，愿景基金開創(chuàng)了一個先例。
軟銀對債務(wù)的依賴并非新鮮事。以高杠桿激進擴張，一直是孫正義和軟銀的標簽。從2009年到2018年，經(jīng)過一系列大手筆的投資并購，軟銀集團的總資產(chǎn)增長了8倍，孫正義被塑造成了世界科技教父。與之相伴的，則是軟銀集團越來越高的負債。
2013年，軟銀集團斥資200億美元收購美國電信公司Sprint。這一場豪賭讓軟銀集團的總資產(chǎn)翻倍，也讓有息負債規(guī)模增加了兩倍，導(dǎo)致穆迪和標普雙雙將軟銀的信用評級下調(diào)至“垃圾級”，此后再未恢復(fù)。2016年，軟銀再斥資約320億美元收購英國芯片設(shè)計公司ARM。到該年年底，軟銀的債務(wù)余額達到1250億美元，這是軟銀集團債務(wù)規(guī)模擴張的頂點。
孫正義在2016年提出募集愿景基金，無論真實動機如何，客觀上確實讓孫正義能夠繼續(xù)進行大手筆的投資，同時也不會繼續(xù)增加軟銀集團資產(chǎn)負債表的負擔，因為后者已經(jīng)明顯的不堪重負。然而，如前所述，愿景基金本身實際上也包含了大量的債務(wù)。整個軟銀帝國對債務(wù)的依賴從未解除。
在市場周期上行、流動性充裕的時候，債務(wù)不是問題。但在2019年軟銀集團、愿景基金風險暴露之后，債務(wù)問題開始凸顯。
2020年3月，標普和穆迪接連下調(diào)軟銀集團的信用評級。標普將軟銀集團的評級展望調(diào)整為負面；穆迪則將軟銀集團的評級連降兩級，從Ba1降至Ba3，展望為負面觀察。軟銀的CDS（信用違約掉期合約）升至十年新高。英國《金融時報》則稱，著名的對沖基金阿波羅全球管理從2019年底開始就在策劃做空軟銀集團的債券。
標普全球評級分析師西川裕之表示：“軟銀不斷面臨新的籌款需求，如果當前信貸市場的動蕩繼續(xù)，將很難獲得資金。”
另外日本監(jiān)管文件顯示，孫正義個人在2020年3月向多家銀行抵押軟銀股份，股權(quán)抵押比例從2019年6月的48%提高到了60%。
盡管軟銀集團的債務(wù)問題引起了外界越來越大的擔憂，但軟銀集團堅持認為，其債務(wù)負擔是可控的。
2019財年末，軟銀集團資產(chǎn)負債率72.8%。截至2020年5月9日，軟銀集團合并有息負債15.7萬億日元，其中軟銀集團層面的總有息負債6.7萬億日元，凈有息負債4.4萬億日元。
軟銀集團的有息負債規(guī)模1465億美元，超過了軟銀集團的市值。但另一方面，軟銀集團披露的“資產(chǎn)價值”高達2500億美元，安全邊際看起來依然充足。所謂“資產(chǎn)價值”，指軟銀集團持有的投資組合公司股票價值總和，其中包括日本軟銀、雅虎日本、Sprint、Arm、愿景基金等控股子公司，也包括阿里巴巴、滴滴、OYO等參股公司。其中市值1400億美元的阿里巴巴股票，是軟銀******的王牌。
但軟銀資產(chǎn)負債表上的有息負債有可能還不能代表軟銀債務(wù)負擔的全貌。軟銀集團不久前宣布撤回對WeWork的收購要約，已經(jīng)遭到WeWork股東的起訴。這讓人懷疑，挽救類似WeWork這樣的燒錢被投企業(yè)，是否屬于軟銀的“或有負債”。
孫正義的債務(wù)問題也值得關(guān)注，例如，在OYO創(chuàng)始人阿加瓦爾向銀行貸款20億美元投入公司時，孫正義個人提供了擔保。
孫正義等式如何找平？拆解軟銀
“25-4=9？”
在2019年初的軟銀集團財報發(fā)布會上，面對臺下的投資者，孫正義在大屏幕上打出了以上的反問。這個等式的意思是，軟銀集團持有的投資組合市值總和達到25萬億日元，減去4萬億日元的凈有息負債之后，屬于股東的價值高達21萬億日元。而軟銀的市值僅僅是9萬億日元。臺上孫正義對此大為不滿，認為股價遠遠沒有反映軟銀集團的真實價值。
然而一年之后，這個“孫正義等式”兩頭的差距不但沒有縮小，反而進一步拉大了。
2019年財報顯示，因為日本軟銀成功上市，軟銀的投資組合市值增加至27萬億日元，股東價值達23萬億日元。
軟銀集團資產(chǎn)價值構(gòu)成，截至2019年5月9日，單位：萬億日元
而過去一年軟銀集團的市值又縮水了三分之二，在3月的最低點時僅800億美元左右。另一方面，僅僅是其持有的阿里巴巴股票，市值就高達約1400億美元。也就是說，在投資者看來軟銀集團的其他業(yè)務(wù)其實是負資產(chǎn)。
如果把軟銀集團視為一艘巨輪，那么它的價值比建造它的鋼板還要低。對執(zhí)念于追求“大”的孫正義來說，這無疑是個反諷。
早在1994年，當時還是一家軟件銷售商的軟銀在東京上市之后，孫正義就帶著支票簿來到了硅谷，投入到當時的科技泡沫之中。在泡沫的頂點，孫正義曾短暫的超越比爾蓋茨，當了幾天世界首富。隨后泡沫破裂，孫正義從巔峰跌落谷底，軟銀幾乎破產(chǎn)。但軟銀挺過了危機并變得更加強大。
這些經(jīng)歷給了孫正義強大的自信。不久前接受福布斯采訪時，孫正義談到愿景基金目前的困境時稱，這不是他第一次遇到困難，而且與過去的那些困難相比，愿景基金的困難根本不值一提，“就像小孩子的游戲”。
孫正義相信，通過投資并購，軟銀集團成功地用資本手段將各細分領(lǐng)域的領(lǐng)頭公司連接了起來。這些公司在一個共同的愿景下組成聯(lián)合體，一同成長、進化、壯大，發(fā)揮協(xié)同作用。孫正義認為軟銀集團由此發(fā)明了一種新的企業(yè)形態(tài)，他創(chuàng)造了很多概念闡述這一理念，如“strategic synergy making group”、“Cluster of No. 1”，或者更好理解的，“科技界的伯克希爾·哈撒韋”。
然而，投資者卻對這種孫正義傾心的企業(yè)聯(lián)盟毫無興趣，反而希望孫正義把軟銀集團拆散賣掉。這當然是孫正義極為抗拒的，在2020年初，孫正義還堅稱絕不出售阿里巴巴的股票。
但軟銀集團面臨的壓力越來越大，孫正義服軟了，開始選擇性的拆解軟銀這艘巨輪。
3月23日軟銀集團宣布將出售資產(chǎn)以籌集4.5萬億日元（約合410億美元）的現(xiàn)金，用于償還債務(wù)、回購股票等。資產(chǎn)拋售計劃包括價值140億美元的阿里巴巴股票。計劃宣布后，軟銀集團的股價在一個月內(nèi)上漲了70%。
5月18日，華爾街日報報道稱，軟銀集團正在與德國電信談判，尋求出售其持有的美國電信公司T-Mobile的大部分股份。2020年4月份，軟銀集團以換股的方式將Sprint出售給了T-Mobile，交易后軟銀集團持有T-Mobile27%的股份，價值約270億美元。清倉T-Mobile也意味著，軟銀帝國把開拓的美國電信業(yè)疆土又悉數(shù)奉還。這樣的結(jié)局，是否是孫正義七年前發(fā)動那場豪賭時想要得到的結(jié)果？